在现实世界中，所有金融交易都有明确的或隐含的交易成本，明显的成本好比佣金，隐含的
成本好比点差。让我们假设一份市场期货合约，合约到期日前，标的市场不支付现金股利。
期货价格F的计算可以简化成： F = S ＋ CC
其中S是市场即期价格，持有成本CC是期货合约到期前持有的在市场上产生的利息成本。不论
市场交易价格还是存贷款利率都存在价差或利差，而现货市场上买卖还需要支付佣金。考虑
到所有这些交易成本，我们只能为期货价格确定一个范围，而不是把它锁定在方程式得出的
一个准确值上。让我们先来确定期货价格的下界，我们只能在现货市场的买入价卖空市场，
而且做空所得的现金投资在市场上只能取得存款利率。因此，期货价格的下限要用市场卖出
价和存款利率计算，同时扣除佣金。同样，期货价格上界的计算，需要使用现货市场上的市
场买入价和市场的普惠贷款利率，再加上交易佣金。因此， S （卖出价） ＋ CC
（存款）－佣金≤ F ≤ S （买入价） ＋ CC （贷款） ＋佣金
我们在前文提到过，对未来价格的预期不会影响期货合约的定价。期货的定价更多的是考虑
套利机会出现的可能。预期的确会影响价格，但它们影响的是目前的现货价格，反过来再通
过现货价格影响期货价格。这种说法只有在牛市里才可信，在熊市里就不尽然了。
期货价格不能高过现货价格加上持有成本和交易成本，否则就会出现套利的交易者，他们一
定会利用这种情况卖出期货，买入现货。反之则不然，期货价格在极端的悲观情绪下可以比
现货价格减去持有成本还低。由于在现货市场上限制卖空，所以完全的反向交易（卖现买期
）难以实现，也就是说反向差价即使出现，套利者也难以把握机会，因而差价不会迅速消失
。市场情绪如果非常悲观，市场会禁止卖空的行为。我们不能借入现货，因为市场上每个人
都要把现货卖给别人。因此，期货价格即使低于目前的现货价格也不会给别人找到套利的机
会。这种现货价格高于期货价格的情况意味着负的持有成本，也就意味着在没有融资融券的
市场中利息为负。在1987年10月的美国股市大崩盘中，标准普尔500指数期货的价格比现货指
数低10％，这在美国市场市场是前所未有的。
最后，复制指数期货用它来对冲市场的风险，但期货与现货头寸的数量不可能一一对应。一
方面，需要对冲的市场头寸并不完全与指数期货的成分一致。它们的差异程度用Beta值来衡
量。另一方面即使需要对冲的资产构成和指数成分完全相同，它们的数量也会存在差异，难
以实现完全对冲。期货的逐日盯市机制是造成价格差异的原因。考虑这一因素，我们需要调
整期货合约数量，来实现完美的对冲，这就是所谓的“跟随调整”。
期货市场具有价格发现的功能，因为交易者愿意且有能力将准确、及时的现货信息带入期货
市场，这样期货价格就会向现货价格回归，所以，期货市场的主体—交易者的行为是期货市场
价格形成的重要环节。
期货市场的两大竞争主体是买方和卖方。买方包括买入套期保值者和买入投机者，卖方包括
卖出套期保值者和卖出投机者。期货价格是供给量等于需求量和买方与卖方力量持平的均衡
点。
由于无论在买方还是卖方，都既有套期保值者又有投机者，所以保值者虽然以商品供求为出
发点为期货价格寻找均衡点，但是必定会受到资金市场的影响；投机者虽然以资金市场供求
为出发点为期货价格寻找均衡点，但是必定会受到商品市场的制约。期货市场两大投资主体
—套期保值者和投机者就是在相互影响、相互制约中完成交易行为的，期货价格就是买卖双方
竞争形成的均衡价格。
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为什么交易黄金期货（1）
为什么投资黄金 金，是以游离状态存在于自然界并且无法人工合成的天然
产物，由于呈现出黄色，因此又被称为黄金。由于黄金在自然界中的存储量少，采掘难度高
，花费的劳动量大，因而价值昂贵。同时又因为黄金具有体积小、重量轻，便于分割和携带
，因此成为人类社会中最适宜充当货币的特殊商品。黄金本身具有财富储藏、资产避险保值
和流通性强的特殊性质，使得黄金交易市场成为继外汇交易市场、期货交易市场、证券交易
市场之后第四大交易市场。 除了上面的特性以外，我们来看看为什么要投资黄金。 1。
投资黄金规避通货膨胀风险
黄金的价值，以其实际商品和服务购买力来看，很多年以来一直非常的稳定。1900年，黄金
的价格是美元每盎司，折合现在的价格大约是503美元每盎司。2006年12月往前的两年
时间里，黄金的真实平均价格是524美元。因此在以大范围的变动及不断的政治###为特点的
一个世纪里，黄金的真实价格并没有太大的变化（见图2…1）。相反的，许多货币的购买力都
在下降。 图2…1 各国货币对黄金的平价（指数1900=100） 资料来源：WGC。
大量的研究表明，投资黄金可以保护财富避免通货膨胀的破坏。市场周期来回波动，但是大
量的经济学家经过广泛的研究论证，不管是通货膨胀时期还是通货紧缩时期，从长期来看黄
金具有稳定的购买力（见图2…2）。就像最近的情况一样，黄金价格有可能在一段较短的时间
内持续上涨，并偏离其长期抗通胀价格，这也为投资黄金提供了获得高额回报的机会。
通货膨胀是众所周知的影响黄金价格的一个因素。当通货膨胀上涨的时候，黄金价格也一起
上涨。第二次世界大战以后，美国有五年通货膨胀达到最高，分别是：1946年、1974年、19
75年、1979年、1980年。在这五年中，股市的真实平均回报为－，而真实黄金回报为
。
如今在我国，一系列的内外部因素依然继续给国内经济带来通货膨胀的压力：国际市场原油
及其他商品价格的持续走强，国内供给约束和资源要素价格调整。中国进入负利率时代已经
是不争的事实，而在这个过程中，黄金无疑是普通投资者保值增值的最有效工具之一。 2。
投资黄金化解货币贬值风险
不管是对国内通货膨胀还是对国外其他货币，黄金长久以来都被投资者当做抵挡货币贬值的
一个很好的保护工具。从图2…3可看出，黄金普遍被认为是规避世界主要交易货币—美元波动
风险的有效工具。 图2…3 黄金和贸易加权美元（1993～2007） 资料来源：Global
Insight。
黄金可以有效规避货币风险这一点很多年来一直被普遍相信，但是一直都没有统计数据支持
。2004年的研究检验了1971年至2002年6月黄金价格和许多货币对美元的汇率的关系，为黄金
可以有效规避美元风险提供了可靠的证据。
黄金价格和美元被发现是一种反比关系，即美元下跌将会导致黄金价格上涨。这种反比关系
在长时间和不同汇率中都是稳定存在的。研究表明，尽管1971～2002年这段时间经济动荡造
成汇率波动，但黄金始终如一的是一个规避这种不稳定的保护工具。伦敦贵金属咨询机构（
Gold Field Mineral Service
Ltd）近期研究了22种商品与美元的关联强度，结果明确显示，黄金不仅比其他商品更能规避
美元风险，而且当美元升值时黄金的损失也相对其他商品要少。 3。
投资组合多样化的理想工具
资产配置是任何投资策略的一个重要方面。投资者希望通过平衡不同相关性的资产来使收益
最大化或风险最小化。但是，当许多投资者相信他们的投资组合也许已经足够多样的时候，
他们往往只涵盖了三种资产分类：市场、债券和现金。
为了对冲某一个或一组特定资产的不利变化，许多投资者现在开始将像商品这样的选择性投
资融入他们的投资组合中来，以努力达到更有效的多样化。图2…4中显示，黄金近几年内有较
大的收益，同时黄金对投资组合最有价值的贡献，是它与大部分其他资产没有相关性。这是
因为，黄金价格的变动因素与影响其他资产分类表现的因素不一样。
为什么交易黄金期货（2）
黄金的需求来源在地理位置和行业分布上比其他许多资产更加多样化，这就解释了黄金价格
的独立性以及为什么黄金能够经久不衰地受到投资者的青睐。2003～2006年期间，黄金的需
求值增长了75％；2001～2006年期间需求值增长了101％。此外，大部分在黄金上的支出都不是
刚性的。2002年12月～2006年12月，74％的黄金可确认需求来自珠宝首饰行业，14％来自于投
资，另外的12％来自于工业生产需求。这一点本身就与其他商品不同，其他工业属性较强的商
品需求一般来自于刚性开支，受经济周期影响比较大。 图2…4
2002～2006年美国主要资产分类和黄金周回报相关系数 资料来源：Global Insight； World
Gold Council； Lehman Brothers。
黄金相对于许多备选资产包括国债、指数等更能增强多样化的机会。有研究显示，备选资产
和传统的多样化投资在市场有压力或不稳定的时候经常会失败，而如果此时分配一小部分份
额给黄金，不管是在市场稳定期间还是在市场不稳定期间，都可以显著